中泰证券：无人环卫较具备商业化前景 报表端问题限制行业估值
2025-07-18 11:51:40 星期五
智通财经APP获悉，中泰证券发布研报称，传统环卫运营龙头在手订单年化金额较高，报表端存在较大财务费用压力/人工成本压力，具备更充足的动力推动无人环卫战略落地。实现在增量/存量项目里的人工替代，无人环卫是其战略可见范围内最为重要期权。无人环卫落地进展直接关系企业能否改变低PE、弱现金流带来的估值压制，并改变盈利曲线。建议关注环卫运营龙头以及装备制造相关标的。
中泰证券主要观点如下：
无人环卫是低速无人领域中较为具备商业化前景的领域
无人清扫装备轻量化，重仅1-1.5t，其时速仅5-
10km/h，在可达市场具备很高的安全性。低速无人驾驶市场空间广阔，24年政府招标中明确提出应用无人环卫车的清洁环卫项目总中标金额达61亿元。2025年上半年据环境司南统计，共开标103个无人环卫试点项目，成交合同总额突破70亿元。低回报劳动和高需求服务背景下，环卫行业不仅要解决劳工短缺的问题，更要积极寻求更具经济效益的整体作业运营方式。环卫服务行业的核心壁垒在于对大规模人力和车辆资源的精细化管理能力(这是传统运营商的护城河)，而非单纯的设备技术，项目运营能力是G端招标重要生存线。
当前行业报表端问题累积，限制行业估值
1)过高人工成本，在主要环卫运营公司中，人工成本占总成本比重或近6成，占营业收入比重或近5成，过高人工费用大幅影响利润。2)项目回款不及时&应收账款减值损失，应收款项占营业收入比重较高，龙头企业存在项目越多，垫资越重的运营现状，在地方财力紧张背景下，该行认为季度账期普遍拉长至半年度，半年度账期拉长至一年现象或较为普遍。部分公司因账期拉长造成财务费用增加&主要公司减值损失现象普遍，影响利润表现。在化债政策推动下，龙头报表进一步恶化可能性较小，但增收不增利/回款困难的经营现象下，龙头公司仍持续承担压力，行业需向更高效能的运营方式转型。
从上市公司报表端看，环卫运营行业平均每1.08%市占率口径订单，对应工人人数或在5万人以上，对应人工支出约在20亿元左右。全行业人力支出空间或在2000亿元左右。该行测算，从最低经济性组合到最高经济性组合或将节省人力成本23%-79%。后续通过设备量产/算法迭代实现经济性从低到高情形的过渡可能性较大，该行认为，实际运行中，部分龙头企业试点已呈现出优良的经济效益。
风险提示：无人环卫运营投入不及预期;行业规模降本，整体利润下降;相关标的业务进展不及预期;相关标的业绩不及预期;研报使用的信息存在更新不及时风险;市场规模测算偏差。