2025年8月12日晚间，惠誉发布评级更新报告，将协合新能源（00182.HK）长期外币发行人违约评级（IDR）及高级无担保评级从“BB-”下调至“B+”，展望维持稳定，同时因商业原因撤销所有评级。此次评级调整虽反映行业逆风下的短期压力，但报告中暗藏的韧性信号值得细品研读。

一、惠誉报告中的 "韧性密码"：三大正面支撑未被市场充分认知

每次当市场聚焦在评级下调事件时，往往会忽视惠誉对公司基本面的结构性肯定，这些支撑因素或构成协合2026年转机的基础：

首先，利息覆盖能力具备稳定性。报告中，惠誉预测未来协合EBITDA利息覆盖倍数在融资成本下降的情况下将维持在3.0倍以上，我们亦将其与惠誉提到的印度同行ReNew Energy进行比较，发现协合的EBITDA利息覆盖倍数甚至比惠誉评级高一档的ReNew Energy更具优势，即使该公司杠杆率仍相对高企，正如惠誉对协合新能源中期EBITDA净杠杆率的预测为 7.3-8.2倍，高于ReNew Energy的6.5-6.7倍，但实际上公司是有能力确保债务的安全边际，另一方面也说明融资成本的持续优化给该公司带来了财务韧性。

同时，惠誉基于协合2025年上半年持有的20亿元可随时动用的账面现金、21亿元短期债务等财务数据，强调了公司在手资金与流动负债规模适配，进一步印证了协合流动性风险较小等类似的观点。

其次，项目出售模式的可持续性获得认可。惠誉在报告中强调了协合新能源“开发-出售”（英文缩写BT）的业务模式未受此次评级调整影响。鉴于协合新能源良好的项目质量与处置记录，惠誉已将其每年处置200-300MW资产的情况纳入考量，这也意味着在行业估值下行周期，公司仍具备实现资产变现的能力。当前，公司正加速剥离低效资产，随着其资产结构持续获得优化，预期公司整体度电成本可下降，毛利率从而获得提升机会，帮助公司业绩改善。

再者，公司资本开支收缩的战略价值亦被低估。惠誉在评级报告指出，公司2025-2027年资本开支或会压缩至32-38亿元，对比2024年53亿元的资本支出，其战略收缩意图开始逐渐显现，未来偏向聚焦风电项目，从而规避光伏发电项目因弃光与分时电价而受到的更大冲击。由此可进一步推导出，公司未来主动收缩与精准聚集策略虽短期内或影响规模增速，但是却能有效的帮助缓解杠杆压力，与惠誉提倡“减少资本消耗”评级逻辑形成共振。

二、2026年破局点：行业与公司的双重变量共振

从周期维度看，2026年或将成为行业供需格局与公司财务指标的拐点，多重积极变量值得关注。

（1）多条特高压线路即将投运破局“消纳困境”。根据国家电网规划，2025-2026年投运的12条特高压线路将新增8000万千瓦输电能力，这一布局可精准缓解“三北”地区弃风弃光问题。协合新能源在该区域主要布局的风电资产有望直接受益——假设“三北”地区当前平均弃风率为15%或以上，而特高压线路投运后每年可输送3600亿千瓦时电量（按新增输电能力中50%用于绿电输送测算），再结合2026年底“三北”地区风电总装机量（假设）约500GW、该地区风电平均理论满发小时数2400小时/年（光伏平均理论满发小时数为1600小时/年）以及风光累计装机量以1：1.2的比例去推导，可得到“三北”区域风电弃用率将有望大幅改善的结论。

（2）发电利用小时数逐渐企稳回升的“预期一致”。对于行业短期趋势，惠誉的判断相对谨慎，其认为2025-2026年风电和光伏发电利用小时数将呈下降趋势，但也在报告中提及2027年有望趋于稳定；而国内多数熟悉政策动态的券商研究所则指出，随着经济温和复苏，中国发电量或于2025年底企稳，电价受供需关系改善等因素影响，最快可能在2026年二季度止跌。由此可见，无论是惠誉的阶段性谨慎预期，还是券商基于政策与经济复苏的判断，均指向一个共识：发电利用小时数的企稳回升将是大概率事件。

（3）电价机制从“无序下跌”进入“稳态区间”。正如惠誉所观察到2025年市场化交易电价跌幅已然收窄，随着2026年煤电容量电价全面落地后，新能源电价锚定效应将增强。协合当前75%电量享受固定电价或年度长协保护，新增项目虽无保底电价，但仍可受益于整体市场的逐步企稳，该公司的度电收入降幅有望跟随行业变动而收窄，而换成另外一种表述则是，与行业相关的负面因素将被逐渐消弭。

三、风险与机遇的再平衡：当前估值已反映多少悲观预期？

市场对协合的担忧虽集中在杠杆率攀升与资产出售节奏，但风险已在其当前估值中得到充分释放。更关键的是，公司主席刘顺兴近期连续增持及独立董事的增持，均以行动印证对估值底部的认可及对长远发展的信心，这一“内部人”表态为市场注入积极信号。当前动态市盈率约5.12倍、市净率约0.35倍，均处近10年低分位，叠加管理层增持背书，凸显估值洼地特征，为长期投资提供扎实安全边际。

惠誉最新评级报告明确的上调条件——EBITDA净杠杆率持续低于7.5倍且利息覆盖率超3.0倍，为公司勾勒出清晰的改善路径，这并非遥不可及。2026年特高压投运有望带动新能源发电利用率提升10%，而BT业务作为核心战略将持续推进，若全年实现300MW及以上规模的资产处置，杠杆率有望回落至8.0倍以内，公司正逐步向触发评级上调的关键节点靠近。

综合而言，2026年行业供需格局改善与公司战略聚集的“共振”，叠加管理层增持彰显的信心，不仅将缓解短期压力，更有望推动风险收益比再平衡，为公司价值重估奠定基础。

当前新能源发电行业正从“规模扩张”转向“质量竞争”，其在惠誉报告中展现的韧性（如融资成本优势、利息覆盖能力），叠加2026年特高压落地、资产处置加速及管理层增持传递的信心，个中实质暗藏重估的机遇。对长期投资者而言，协合当前估值洼地或正是把握行业转型红利的战略布局窗口。